Accesul la informații în cazul due diligence-ului cu privire la societăți listate

Diana Ispas
Avocat, Baroul Bucuresti
Asociat Manager, Nestor Nestor Diculescu Kingston Petersen

Ce se întâmpla in prezent?

1. Maniera in care se poate acorda acces unor potențiali investitori la informații care nu sunt publice si care ar putea avea un efect semnificativ asupra prețului instrumentelor financiare la care se refera a fost mereu o chestiune delicata in cazul analizei de tip due diligence la  societatile listate[1]. Cu toate ca modul si limitele in care poate fi organizata o camera de date (data room) in cazul unor tranzactii care vizeaza societati listate a fost si este de mare interes practic, subiectul ramane puțin explorat in doctrina noastra[2] sau in interpretările autorității competente (CNVM/ASF)[3].
2. In linie cu prevederile directivelor comunitare, Legea pieței de capital[4] reglementează o serie de interdicitii de principiu cu privire la: (a) utilizarea informațiilor privilegiate pentru tranzacționare sau intenția de tranzacționare cu informatii privilegiate si (b) dezvăluirea informațiilor privilegiate oricăror altor persoane[5]. Excepțiile admise de lege de la aceste interdicții sunt relativ puține[6], iar posibilitatea aplicării acestora in vederea furnizării unor informații privilegiate in data room prealabil unei tranzacții a fost de multe ori discutata /discutabila in practica.
3. Astfel, incertitudinea juridica cu privire la legitimitatea furnizării de informații privilegiate in data room, chiar sub rezerva existentei unor obligații contractuale de confidențialitate, a condus la o practica diversa, in funcție de apetitul de risc al societatii si investitorilor si de condițiile specifice tranzacției. S-a mers de la organizarea unui data room exclusiv cu informații publice si/sau informatii care nu sunt publice, dar nici nu sunt price-sensitive si pana la organizarea acestuia intr-o maniera similara cu cele ale societatilor nelistate, evident sub rezerva existentei unor obligatii contractuale de confidențialitate si cu asumarea interdicțiilor de a tranzacționa ulterior pe baza informatiilor privilegiate.

Noile reglementari europene: un sprijin real sau noua serie de obligații impovaratoare?

4. Adoptarea Regulamentului privind abuzul de piața[7] care recunoaște expres legitimitatea dezvaluirii informatiilor privilegiate in contextul activităților de sondare a pieței prealabile unei tranzacții[8] este binevenita chiar daca este conditionata de respectarea anumitor obligatii. Aceasta recunoaștere poate fi un sprijin real in contracararea unor eventuale interpretări nerezonabile/ “abuzive” cu privire la semnificatia posibilitatii de a dezvalui informatii privilegiate “in exercitarea normala a activitatii, profesiei sau sarcinilor de serviciu“.
5. Regulamentul impune adoptarea unei serii de masuri prealabile, dar mai ales ulterioare adoptarii deciziei de a organiza activitatea de sondare a pietei (g., furnizarea de informatii unor potentiali investitori prin organizarea unei camere de date incluzand informatii privilegiate).
6. Daca unele dintre masurile prealabile luarii acestei decizii sunt atat de firesti incat aproape ca nu aparea necesara reglementarea (g., identificarea potențialilor investitori si evaluarea și estimarea relativă la posibilitatea ca pe parcursul desfășurării activității de sondare a pieței să se divulge informații privilegiate), obligatia de stabilire a motivelor care justifică caracterul privilegiat reprezinta cu siguranta o formalitate in plus.
7. Ulterior stabilirii si motivarii necesitatii divulgarii unor informatii privilegiate pentru a trezi interesul unor potențiali investitori, conduita celui care divulga va trebui sa tina cont, pe de o parte, de obligatii de informare a recipientilor informatiilor privilegiate (e.g., informare inclusiv cu privire la disparitia caracterului privilegiat a anumitor informatii), si pe de alta parte, de obligatii de tinere a anumitor evidente cu privire la circulatia acestor informatii (e.g., inregistrarea anumitor convorbiri in scop probator).
8. Adoptarea de catre ESMA a standardelor tehnice impuse de regulament aduce o serie de clarificări si exemplificari cu privire la procedurile pe care cei care divulga informatii privilegiate trebuie sa le respecte intr-un context de sondare a pietei.
9. In intervalul de timp pana la 3 iulie 2016, data de la care aplicarea directa a Regulamentului devine obligatorie[9], prevederile acestuia pot fi totusi utile pentru a schita anumite “bune practici” pentru gestionarea accesului investitorilor potentiali la informatii care ar putea avea un caracter privilegiat.

Concluzii

10. Cu toate ca Regulamentul privind abuzul de piata aduce intr-o zona de reglementare expresa destule cazuri care se aflau pana acum intr-o zona gri, divulgarea informatiilor privilegiate ramane in continuare un subiect delicat care va trebui tratat cu maxima prudenta chiar si dupa intrarea in vigoare a Regulamentului. In orice caz, investitorii vor avea in continuare obligatia sa evalueze ei insisi daca se afla sau nu in posesia informatiilor privilegiate indiferent de informatiile primite de la societate/ofertant cu privire la existenta sau nu a caracterului privilegiat a informatiilor la care primesc acces.[10]

[1] Pentru simplificare, in acest material referirea la “societati listate” vizeaza doar   societatile ale caror  actiuni sunt tranzactionate pe o piata reglementata, nu si cele  listate pe piata Rasdaq sau pe piata necotatelor (care se  desfiinteaza incepand din 27 octombrie 2015) sau pe sisteme alternative de tranzactionare.

[2] Cu titlu de exceptie, retinem lucrarea “Regimul juridic aplicabil informatiilor privilegiate in contextul legislatiei romanesti privind piata de capital“, Vlad E. Verdes, RRDA, nr. 5/31.05.2013.  Cu toate ca articolul are marele merit de fi unul dintre putinele care abordeaza frontal problema procedurilor de tip data room, in contextul legislatiei noastre, consideram ca intepretarea potrivit careia practica organizarii de data room ar fi de plano contrara prevederilor art. 245 (1) din Legea jnr. 297/2004 privind piata de capital si ca ar putea “indeplini elementele constitutive ale infractiunii prevazate la art.246  lit. a din Legea pietei de capital ” [n.n. interdictia de a dezvalui informatii privilegiate cu exceptia situatiei in care dezvaluirea a fost facuta in exercitarea normala a activitatii, profesiei sau sarcinilor de serviciu]” nu poate fi acceptata ca atare.

[3] Spre deosebire de alte autoritati, cum este cea franceza (Autorité de Marche Réglementée, fosta COB) care recunoaste expres, in anumite conditii si sub rezerva incheierii unor acorduri de confidentialitate posibilitatea de a organiza camere de date prealabil unor tranzactii importante vizand actiunile societatii listate. A se vedea: http://www.amf-france.org/Reglementation/Doctrine/Doctrine-list/Doctrine.html?category=VI+-Abus+de+march%C3%A9&docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F916e2370-8676-4dff-9443-e14c149f57ee;

[4] Legea nr. 297/2004 privind piata de capital si modificarile si completarile ulterioare, in continuare “Legea   pietei de capital”;

[5] A se vedea art. 245 si 226 din Legea pietei de capital;

[6] Se consideră ca informațiile privilegiate sunt divulgate in mod legitim dacă divulgarea    are loc în cadrul desfasurării normale a sarcinilor de serviciu, a profesiei sau a funcției      unei persoane (cf. art. 246 (a) din Legea pietei de capital);

[7] Regulamentul (UE) nr. 596/2014 al Parlamentului European si al Consiliului din 16 aprilie 2014 privind abuzul de piață (regulamentul privind abuzul de piață) și de abrogare a Directivei 2003/6/CE a Parlamentului European și a Consiliului si a Directivei 2003/24/CE, 2003/125/CE si 2004/72/CE ale Comisiei (în continuare “Regulamentul privind abuzul de piață”);

[8] Activitatea de sondare a pieței cuprinde comunicarea de informații, înainte de anunțarea unei tranzacții, pentru a trezi interesul unor potențiali investitori față de o posibilă tranzacție și de condițiile aferente, precum dimensiunea potențială sau prețul, către unul sau mai mulți investitori, de catre: (i) un emitent, (ii) un ofertant secundar al unui instrument financiar, într-o asemenea cantitate sau la o valoare atât de mare, încat se deosebește de tranzacționarea obișnuită și implică o metoda de vânzare bazată pe evaluarea prealabilă a unui eventual interes din partea unor potențiali investitori,un participant la piața certificatelor de emisii de gaze sau cu efect de seră sau  (iii) o terță persoană care acționeaza in numele sau în contul unei persoane dintre cele menționate anterior la punctele (i) și (ii) (a se vedea punctul 32 din Considerente si art. 11 alin.1 din Regulamentul privind abuzul de piata). Regulamentul precizeaza expres ca dezvaluirea de informatii privilegiate de catre o persoana care intentioneaza sa faca o oferta publica de cumparare sau o fuziune reprezinta, in anumite conditii, activitate de sondare a pietei.

[9] Regulament privind abuzul de piața a intrat in vigoare in 2 iulie 2014 si va fi direct aplicabil începând din 3 iulie 2016, pentru cea mai mare parte a articolelor, cu exceptia notabila a celor care privesc obligatii ale ESMA.

[10] A se vedea art. 11 (7) din Regulamentul privind abuzul de piata.